根據(jù)股票晴雨表，在基本面改善預(yù)期還未遭遇政策轉(zhuǎn)向之前，在熱錢(qián)支撐的流動(dòng)性環(huán)境還未遭遇政策干預(yù)之前，A股市場(chǎng)有望向樂(lè)觀情景假設(shè)指示的位置前行。
但2009年第三季度后期，隨著政策預(yù)期改變，基本面改善預(yù)期將弱化，流動(dòng)性環(huán)境將趨緊，A股市場(chǎng)將向中性情景假設(shè)以下的位置尋求支撐?；仡欉^(guò)去10年4次大幅上揚(yáng)行情，今后6個(gè)月平均波動(dòng)幅度接近27%。
這樣，如果我們把從樂(lè)觀假設(shè)指示的點(diǎn)位向下預(yù)留5%的位置作為核心波動(dòng)區(qū)間的上限，預(yù)計(jì)下半年滬深300指數(shù)的核心波動(dòng)區(qū)間為3350～2450點(diǎn)，對(duì)應(yīng)上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為3150～2300點(diǎn)。
走在海外資本之前
基于以上分析，我們認(rèn)為，影響投資的主導(dǎo)因素將經(jīng)歷以下切換：全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期＋國(guó)際資本活躍；海外資本大舉流入中國(guó)；國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期升溫。
近期，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有力推高了大宗商品的價(jià)格，中國(guó)PPIRM（工業(yè)企業(yè)原料燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)）即將見(jiàn)底回升。由于PPIRM漲跌與國(guó)內(nèi)資源開(kāi)采類企業(yè)的利潤(rùn)存在正相關(guān)性，我們預(yù)計(jì)，上游企業(yè)利潤(rùn)將出現(xiàn)增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期將因其巨額赤字而被削弱，因而大宗商品價(jià)格面臨沖高筑頂風(fēng)險(xiǎn)，這意味著資源類企業(yè)并不具備持續(xù)獲利改善空間。我們建議，在上升途中兌現(xiàn)資源股的投資收益。
而中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期主要來(lái)自投資高增長(zhǎng)的拉動(dòng)。投資品生產(chǎn)企業(yè)將受益于銷量的增加，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的回升。
但根據(jù)我們預(yù)計(jì)，到三季度后期，基本面進(jìn)一步改善預(yù)期將逐漸弱化，同時(shí)，PPI回升可能趕不上PPIRM回升速度，導(dǎo)致中游制造業(yè)利潤(rùn)空間將會(huì)受到擠壓。我們建議，在第三季度回避中游制造業(yè)（包括投資品生產(chǎn)企業(yè)），除非該行業(yè)接近滿產(chǎn)，由此具備成本轉(zhuǎn)嫁能力，如輸變電設(shè)備制造，新能源設(shè)備制造（如核電），乘用車制造等。
經(jīng)驗(yàn)表明，海外資本流入與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)同步。因此，沿海大城市房?jī)r(jià)趨勢(shì)看好，擁有大量土地儲(chǔ)備的房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期也將提升。海外資本看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將配置與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一致的銀行股，建議國(guó)內(nèi)投資者提前參與，享受日后的溢價(jià)。 就銀行業(yè)而言，申萬(wàn)宏觀組認(rèn)為，未來(lái)兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)V形回升，銀行不良資產(chǎn)將得到有效控制，在2011年地方政府換屆前不會(huì)大規(guī)模暴露。因此，2009～2010年銀行業(yè)上市公司信貸成本有望進(jìn)一步被調(diào)低，帶動(dòng)贏利預(yù)測(cè)大幅上調(diào)。就房地產(chǎn)業(yè)而言，海外資本推動(dòng)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)，有助于房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的提升。
由于海外資本可以同時(shí)在A股和H股市場(chǎng)配置資產(chǎn)，因此在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前提下，海外資本將在A股市場(chǎng)上選擇有A-H折價(jià)公司或A-H溢價(jià)不高的公司進(jìn)行配置。這些公司集中在保險(xiǎn)、鋼鐵、銀行、建筑行業(yè)。
當(dāng)保增長(zhǎng)目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)之際，政策重心將轉(zhuǎn)向中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深層次問(wèn)題——結(jié)構(gòu)失衡——尤其是投資率過(guò)高、消費(fèi)率過(guò)低。因此，刺激消費(fèi)政策有望在未來(lái)成為政策核心，包括完善社會(huì)保障，減少消費(fèi)限制等，因此消費(fèi)品板塊需要順勢(shì)配置。此外，在基本面改善預(yù)期降溫、流動(dòng)性環(huán)境趨緊的情形下，消費(fèi)品的防御性將受到投資者青睞。
此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴度過(guò)高?！罢{(diào)結(jié)構(gòu)”政策可能對(duì)那些出口依存度高，且當(dāng)前產(chǎn)出缺口大的行業(yè)給予扶持，我們發(fā)現(xiàn)這類行業(yè)以消費(fèi)品制造業(yè)為主。而且，這些行業(yè)出口退稅率已經(jīng)達(dá)到或接近17%的上限，已無(wú)太大操作空間。因此，刺激國(guó)內(nèi)需求，引導(dǎo)供給轉(zhuǎn)向內(nèi)需的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策將成為首選。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)還對(duì)礦物能源依賴度過(guò)高，碳排放量過(guò)大。因此，“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策將刺激新能源行業(yè)（低碳經(jīng)濟(jì)）振興。我們認(rèn)為，在2009年年底哥本哈根會(huì)議以前，新能源行業(yè)將得到持續(xù)的政策推動(dòng)。如果股市進(jìn)入調(diào)整階段，新能源板塊有望再度成為亮點(diǎn)。
如果政策轉(zhuǎn)向預(yù)期帶來(lái)股市調(diào)整，哪些行業(yè)能得到產(chǎn)業(yè)資本支持？我們比較了投資實(shí)業(yè)的期望收益率（期望ROE）和投資股票期望收益率（隱含COE）。如果后者大于前者，該行業(yè)產(chǎn)業(yè)資本減持股票的動(dòng)力較弱，增持動(dòng)力較強(qiáng)。不難發(fā)現(xiàn)，符合上述條件的主要還是消費(fèi)品行業(yè)。
如果政策轉(zhuǎn)向預(yù)期帶來(lái)股市的預(yù)期，哪些行業(yè)能得到估值層面的支撐？我們將各行業(yè)目前的PE（市盈率）和PB（平均市凈率）水平與其歷史平均的PE和PB進(jìn)行對(duì)比，如果當(dāng)前的估值水平與歷史平均值減去一倍標(biāo)準(zhǔn)差后的水平更為接近，那么我們認(rèn)為該行業(yè)當(dāng)前的估值水平相對(duì)較低。我們發(fā)現(xiàn)仍然是以消費(fèi)品為主。
綜上所述，我們?cè)诘谌径惹捌诮ㄗh重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)是：銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)；到第三季度后期，建議將關(guān)注的重心轉(zhuǎn)向：食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、生物醫(yī)藥、新能源行業(yè)。
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