2008 年9 月15 日雷曼兄弟破產(chǎn)之后，金融市場(chǎng)不得不進(jìn)行人為地維持。這對(duì)金融界和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是一個(gè)巨大影響。國(guó)家貿(mào)易遭受巨大的重創(chuàng)，但是人為地維持起效了，金融市場(chǎng)得以穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)漸漸復(fù)蘇。一年之后，這整個(gè)事件看起來像是一個(gè)人們不愿再提及的噩夢(mèng)。很多人希望可以像對(duì)待其他危機(jī)一樣應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，并且重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，但現(xiàn)實(shí)并非如此，因?yàn)榻鹑隗w系的毀壞迫切地需要修整。
我的分析給管理措施的選擇提供了有益的思路。首先，既然市場(chǎng)容易出現(xiàn)泡沫，財(cái)政機(jī)構(gòu)就應(yīng)該承擔(dān)起防止泡沫變大的責(zé)任。艾倫?格林斯潘和其他一些人明確表示拒絕接受這種責(zé)任。
格林斯潘宣稱，如果市場(chǎng)不能識(shí)別經(jīng)濟(jì)泡沫，那么調(diào)控者也不能，他是對(duì)的。不過，即使財(cái)政機(jī)構(gòu)知道他們有可能犯錯(cuò)，但是他們?nèi)匀坏媒邮苋蝿?wù)。事實(shí)上這樣的話，他們可以從市場(chǎng)提供的反饋中受益，這些反饋會(huì)告訴他們?cè)摬扇《嗌傩袆?dòng)，然后他們就可以改正錯(cuò)誤了。
第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅僅控制貨幣供應(yīng)是不夠的，你必須控制信貸的可獲取度。這些無(wú)法僅憑貨幣工具去完成，必須借助信貸控制。其中，最有名的工具有保證金要求和最低資本充足率。目前，他們并未考慮市場(chǎng)的情緒，因?yàn)槭袌?chǎng)被認(rèn)為是沒有情緒的。但事實(shí)上它有，金融權(quán)威們需要改變保證金要求和最低資本充足率來控制資產(chǎn)泡沫。
管理者必須發(fā)明新的工具或者重拾停用的工具。舉例來說，許多年前在我初涉金融界的時(shí)候，中央銀行曾要求商業(yè)銀行限制它們對(duì)特殊行業(yè)的借貸，比如房地產(chǎn)或者消費(fèi)貸款，因?yàn)樗麄冇X得這些行業(yè)過熱。市場(chǎng)基要派則認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的貿(mào)然干涉不好，但他們錯(cuò)了。當(dāng)我們的中央銀行這樣做的時(shí)候并沒有發(fā)生什么經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
今天中國(guó)的財(cái)政機(jī)構(gòu)這樣做了，因此他們對(duì)于他們國(guó)家銀行系統(tǒng)的控制要好得多。在經(jīng)濟(jì)繁榮期間，商業(yè)銀行需要保持的保證金增加了17 倍，當(dāng)金融權(quán)威逆轉(zhuǎn)這個(gè)過程時(shí)，銀行樂意服從?；蛘?，讓我們回顧一下因特網(wǎng)的繁榮。1996 年當(dāng)艾倫?格林斯潘說到“非理性繁榮”時(shí)就認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。但是除了演講，他沒有做出任何事情來扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。他認(rèn)為減少貨幣供應(yīng)過于魯莽，他是對(duì)的。但是他原本可以要求美國(guó)證券交易委員會(huì)凍結(jié)信貸股票問題的，因?yàn)樽C券的杠桿作用加劇了因特網(wǎng)行業(yè)的過熱經(jīng)營(yíng)。
但他沒有這樣做，因?yàn)檫@樣做就侵犯了他的基教主義觀念。
第三，既然市場(chǎng)具有潛在的不穩(wěn)定性，除了那些影響個(gè)體市場(chǎng)參與者的危機(jī)之外還有系統(tǒng)的危機(jī)。參與者可能忽視掉這些危機(jī)，因?yàn)樗麄兿嘈潘麄兛梢詫⒆约旱膫}(cāng)位轉(zhuǎn)讓給任何人來擺脫風(fēng)險(xiǎn)；但是管理者不能忽視這些危機(jī)，因?yàn)槿绻鄥⑴c者想法都相同的話，倉(cāng)位的清算必然會(huì)導(dǎo)致交易中斷或崩盤。他們必須監(jiān)控參與者的倉(cāng)位以發(fā)現(xiàn)潛在的不平衡。這意味著，所有主要的市場(chǎng)參與者的倉(cāng)位，包括對(duì)沖基金和國(guó)家財(cái)政基金都必須加以監(jiān)控。
一些特定的衍生物，比如信貸違約互換和觸碰失效期權(quán)，尤其容易產(chǎn)生不平衡，因此它們必須加以管理，如果合適的話，可以進(jìn)行限制或禁止。就像普通證券的發(fā)行那樣，發(fā)行組合證券應(yīng)該經(jīng)過管理機(jī)構(gòu)的許可。
第四，我們必須認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)是朝著一個(gè)單向且不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)發(fā)展的。財(cái)政機(jī)構(gòu)在履行他們防止系統(tǒng)崩盤的責(zé)任時(shí)，對(duì)那些太大而不容易垮掉的大型機(jī)構(gòu)給予了隱形保障?，F(xiàn)在，只要有這樣的大型機(jī)構(gòu)存在，他們就沒辦法撤出保障。因此，他們必須施行一些調(diào)整措施用以保障這種隱形保障不會(huì)被繼續(xù)使用。太大而不會(huì)垮掉的銀行必須使用較少的杠桿作用，并且接受如何使用儲(chǔ)蓄者資金的各種限制。存款不能被用于自營(yíng)交易。但是管理者們必須采取進(jìn)一步行動(dòng)。他們必須管理自營(yíng)交易者的補(bǔ)償方案以保證危機(jī)和獎(jiǎng)賞是均衡對(duì)等的。這樣做有可能會(huì)使自營(yíng)交易者們離開銀行業(yè)，轉(zhuǎn)入他們真正歸屬的對(duì)沖基金業(yè)。
正如需要將油輪進(jìn)行劃分以保障它們的穩(wěn)定性一樣，不同的市場(chǎng)之間也需要防火墻。也許像1993 年的《格拉斯– 斯蒂格爾法案》那樣將投資銀行從商業(yè)銀行中分開的做法并不實(shí)際。但是將不同的市場(chǎng)中自營(yíng)交易分割開來是十分有必要的。有些想要占據(jù)準(zhǔn)壟斷地位倉(cāng)位的銀行必須撤掉。
最后，《巴塞爾資本協(xié)議》把銀行持有的有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定得比其他貸款的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)都低的做法是錯(cuò)誤的。因?yàn)樗麄兒鲆暳俗C券中密集倉(cāng)位的系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)。這是加劇危機(jī)的重要原因。它必須通過提高銀行所持證券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)才能加以更正，而這則可能減少貸款的證券化。
所有這些方法都將減少銀行的贏利和杠桿比率。這就引發(fā)了一個(gè)關(guān)于時(shí)機(jī)的有趣問題。現(xiàn)在不是進(jìn)行永久性改革的正確時(shí)機(jī)。
金融體系和經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未達(dá)到平衡，而且，它們不能通過直接的糾正措施達(dá)到近乎平衡狀態(tài)，就像當(dāng)汽車開始滑動(dòng)時(shí)，你必須首先調(diào)整輪于的方向才能糾正車的方向一樣。短期內(nèi)需要做的事情和長(zhǎng)期內(nèi)需要做的事情恰好完全相反。首先，對(duì)于已經(jīng)失效的信貸需要通過唯一可信的資源加以取代，那就是國(guó)家。這意味著增加國(guó)債、擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，我們必須在信貸復(fù)蘇的同時(shí)減小貨幣基礎(chǔ)，不然的話，通貨緊縮就會(huì)被通貨膨脹所取代。
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