房利美前景之爭，誰是誰非
作為一家上市公司，房利美的境況曾一度惡化，這讓我在對其股票進(jìn)行評級推薦的時候左右為難。如今，出于擔(dān)心該公司會出現(xiàn)致命的流動性危機(jī)，美國財政部已經(jīng)接管了房利美。到了2009年中，房利美的股票價格已經(jīng)不足1美元。但是在2007年夏初，這一悲慘的命運卻并未露出端倪。當(dāng)時的股票價格為50美元，而且我還給出了“增持”的評級。我的投資假設(shè)是建立在這樣的基礎(chǔ)之上的：它的擔(dān)保抵押貸款業(yè)務(wù)可以有效地避免違約風(fēng)險，它所收取的高額費用也足以補(bǔ)償偶爾由于不良貸款造成的損失，因此該公司的業(yè)務(wù)回報率看起來相當(dāng)不錯。我認(rèn)為，該公司獲利頗豐，主要原因在于房利美和房地美都享有政府特許的權(quán)利，基本上處于無人競爭的雙寡頭壟斷的市場地位。根據(jù)我對公司收益的預(yù)測，加上估價模型所得出的結(jié)果，我相信房利美的股票價值應(yīng)該在70美元左右。
為什么投資者們都看不到公司業(yè)務(wù)的巨大價值呢？大概是因為房利美并不提供當(dāng)期的財務(wù)報表，使得那些善于研究數(shù)字的分析師們心存疑慮。而房利美沒有財務(wù)報表是因為2004年其被證券交易委員會（SEC）裁定違反會計法規(guī)，管理人員遭解雇，財務(wù)報表需要進(jìn)行重述。因為從2007年底開始，該公司就要重新開始報告當(dāng)期的財務(wù)狀況，我對于該公司有政府保障的業(yè)務(wù)價值判斷很快就要接受檢驗。分析師們也會集中關(guān)注房利美的股票，并認(rèn)識到他們有政府保障的業(yè)務(wù)的價值。到目前為止，一切都還不錯：我不但有假設(shè)，也有一個催化劑。當(dāng)然，這里也有風(fēng)險。我和其他人一樣，希望美國的房地產(chǎn)市場的衰退速度能夠放緩，也希望房利美信貸損失的狀況有所好轉(zhuǎn)。不過，這些因素我在進(jìn)行收益預(yù)測和估值的時候都已經(jīng)考慮進(jìn)來了，至少我是這樣認(rèn)為的。
然而，就在這個夏天，陰霾已經(jīng)在天邊若隱若現(xiàn)。從7月份開始，抵押貸款證券化市場的流動性開始枯竭，風(fēng)險較高的次級貸款支持的債券已經(jīng)停止了交易。這多少讓人有點意外：我預(yù)料到這些債券的利差會擴(kuò)大，但并不曾預(yù)料到交易會停止。自從1998年的全球貨幣危機(jī)（俄羅斯違約，長期資本管理崩潰使得資本市場一度陷入混亂）以來，流動性問題并不是一個太嚴(yán)重的問題。
但到了8月份，資本市場的問題開始惡化。很快，就連次級貸款證券化產(chǎn)品評級最高檔的交易也停止了。全國最大的抵押貸款公司Countrywide公司遭到了擠兌。這可不是什么好兆頭。
盡管有這些不祥之兆，房利美股票的價格依然在55美元左右徘徊。畢竟這家公司對抵押貸款證券化市場的依賴程度并不高，或者說該公司的業(yè)務(wù)正好與之背道而馳。在過去的幾年里，高企的房地產(chǎn)價格引發(fā)了次級貸款爆炸性的增長，而該公司已經(jīng)把其幾乎一半的市場份額轉(zhuǎn)讓給了抵押貸款的貸款人，正是這些貸款人把風(fēng)險越來越高的貸款投到了證券化市場當(dāng)中。如今，這些市場都已經(jīng)哀鴻遍野，房利美和房地美成了人們競相追逐的唯一的對象。它們作為政府支持企業(yè)的獨特地位使得它們能夠以比美國財政部利率更小的利差舉債，而且在過去的危機(jī)中，由于政府支持企業(yè)的債券相對而言更為安全，投資者都會蜂擁而至購買此類債券，從而使得該公司的成本優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。沒有跡象表明資本市場的波動性會危及房利美的基本面，相反，公司還有機(jī)會提高價格并占據(jù)更大的市場份額。
我草擬了一份報告，簡要說明該公司長期收入和利潤增長的情況，再一次重申了我做出的“增持”的評級。公司剛剛提高擔(dān)保抵押違約的收費，因此唯一的問題就是：新的收費較高的貸款什么時候能夠進(jìn)入資產(chǎn)組合，替換掉舊的貸款從而推高收入。這種計算并不復(fù)雜，而且我對這一預(yù)期很有信心。我的報告還針對信貸損失提出了一種新的預(yù)測。我分析了20世紀(jì)90年代初房利美在加利福尼亞州房地產(chǎn)市場衰退時的經(jīng)驗，并綜合考慮了當(dāng)時和現(xiàn)在的產(chǎn)品和市場狀況差異。從分析來看，房利美的信貸損失會增加，但未必會造成太大的問題。
我的客戶們卻不大愿意依據(jù)過去的周期來推測信貸損失。其中一位客戶警告我說：“分析師都低估了房利美的損失?！彼辉敢舛嗾f，在我想要進(jìn)一步了解她的理論之前就掛斷了電話。這種反應(yīng)讓我有些不快，因為我在自己的分析上花費了很多心思，而且很想就其細(xì)節(jié)進(jìn)行一番討論。實話實說，我不覺得這位客戶有什么遠(yuǎn)見卓識。（她怎么可能會有呢？她不過是一個典型的買方分析師，她的研究范圍涉及了整個金融服務(wù)行業(yè)的各個方面。）看起來她的結(jié)論僅僅是對流言以及他人意見的反映。
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