反饋輕松砍斷信用，撬翻市場
即便是基本面看上去完全正常（不存在非線性的情況），市場看上去也是理性的（不受大眾心理的驅(qū)使），極端波動性也有可能會發(fā)生，因為市場和基本面會相互作用并產(chǎn)生正反饋效應(yīng)。最初看來正常的、可以預(yù)測的結(jié)果可能最終會被放大成一個極端的震蕩。金融家兼慈善家喬治·索羅斯（George Soros）創(chuàng)造出了“反身性理論”來描述這種將市場和基本面連接起來的循環(huán)邏輯。他聲稱在貨幣和信貸市場之間存在著強大的反饋效應(yīng)，并且證券市場也存在著一定程度的反饋效應(yīng)。
財富效應(yīng)就是正反饋的一個例證。經(jīng)濟學(xué)家估計消費者股票市場的財富每增長1美元，他們的出就會增加3到6美分，這與消費者們傾向于在長期內(nèi)均衡消費的觀點是相一致的。據(jù)估計，消費者房產(chǎn)凈值財富（home equity wealth）也存在類似的效應(yīng)。反過來，那些向消費者提供產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)的收入應(yīng)該會隨著消費者出的增加而增長，使得股票價格進(jìn)一步提高。因為3%~6%這樣的系數(shù)相對而言并不算大，財富效應(yīng)的正反饋會比正常情況下遞減得更快。
最近這次危機讓每一個人都清晰地記起了信貸市場和實體經(jīng)濟之間的正反饋回路。對于2007年的次級貸款危機以及隨之而來的全球性流動性危機，經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）應(yīng)該不會感到很意外。根據(jù)他的金融脆弱性假說（financial fragility hypothesis），資本主義經(jīng)濟從本質(zhì)上而言就是不穩(wěn)定的，因為可供信貸（availability of credit）在繁榮的時候擴張，在崩潰的時候緊縮。寬松的貨幣政策、新的銀行或不受監(jiān)管的貸款人、重新打包政府債務(wù)帶來的流動性的改善、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新等這些因素都可能會使可供信貸擴張。然后更為寬松的信貸就會成為一個促進(jìn)劑，引發(fā)過度繁榮。當(dāng)信貸緊縮的時候，流動性縮減就會令經(jīng)濟震蕩更加惡化，因為消費者和企業(yè)都更難借到錢。明斯基相信，為了打破這種反饋循環(huán)，政府在衰退期間進(jìn)行干預(yù)（一是作為最后貸款人救助瀕臨倒閉的銀行；一是通過刺激性的財政政策防止通縮螺旋的形成）是至關(guān)重要的。為了持他的論證，明斯基還對戰(zhàn)后所發(fā)生的為數(shù)眾多的金融危機進(jìn)行了研究。近期發(fā)生的事件令人們重新對他的理論產(chǎn)生了興趣。
在極端環(huán)境下（比如大蕭條、20世紀(jì)80年代的存貸危機和當(dāng)前的經(jīng)濟危機），銀行和其他金融機構(gòu)的大規(guī)模倒閉會以非常危險的方式對信貸構(gòu)成限制。在研究大蕭條對全球的沖擊時，美聯(lián)儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）發(fā)現(xiàn)，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，銀行恐慌和經(jīng)濟產(chǎn)出大幅縮減之間存在著顯著的相關(guān)性。具體來說，在那些發(fā)生過銀行恐慌的國家里，銀行恐慌會造成真實國內(nèi)生產(chǎn)總值降低16%。金融機構(gòu)既有信貸評審能力，也有專有信息來幫助他們區(qū)分優(yōu)良借款者和不良借款者，但當(dāng)金融機構(gòu)步履維艱的時候，這些服務(wù)就會中斷，這對優(yōu)良借款者和整體經(jīng)濟都非常不利。
市場和基本面之間的正反饋效應(yīng)在外匯市場上的表現(xiàn)可能更為極端。伯南克指出，20世紀(jì)30年代的時候?qū)嵭薪鸨疚恢频膰以谕稒C者拋售他們的貨幣的時候遭受了巨大的損失，因為黃金的外流使得這些國家不得不收緊貨幣供應(yīng)（這樣做的目的是為了保持黃金儲備比率保持不變）。而貨幣供應(yīng)收緊則會將嚴(yán)重的衰退轉(zhuǎn)變?yōu)槌志玫氖挆l。由于黃金外流造成的巨大傷害，這些國家特別容易受到投資者預(yù)期的影響，從而產(chǎn)生一種自我實現(xiàn)的預(yù)言，也就是在投資者預(yù)期和真實經(jīng)濟之間形成了一個反饋循環(huán)。
新興市場經(jīng)濟體的一個共性就是易受投資者預(yù)期的影響。當(dāng)投資者對他們的貨幣失去信心的時候，這些國家的貨幣就會大幅貶值，而曾經(jīng)以外匯舉債的銀行和企業(yè)就會普遍承受很大的融資壓力；或者這些國家的中央銀行會通過提高利率的方式維持幣值穩(wěn)定，但這樣又會阻礙經(jīng)濟增長。通過對19世紀(jì)20年代以來的全球貸款周期進(jìn)行研究，新興市場戰(zhàn)略家邁克爾·佩蒂斯（Michael Pettis）發(fā)現(xiàn)在富裕國家的流動性泡沫與新興市場的信貸擴張之間存在著某種關(guān)系，這表明一個地區(qū)的市場和其他地區(qū)的實體經(jīng)濟之間存在著一種全球性的聯(lián)系。
自我實現(xiàn)的預(yù)言也會對個股產(chǎn)生影響。舉例來說，某家公司的股票價格上升會讓人們以為這家企業(yè)很成功，有著很大的增長潛力，這使得該公司可以吸引到有能力的雇員、以更優(yōu)惠的條件與交易伙伴進(jìn)行談判、說服客戶試用該公司的新產(chǎn)品以及為公司的投資和并購融資。這些效應(yīng)可能會推高企業(yè)的收入，增加股東的價值，這樣就使得公司的高股價變得有據(jù)可依，甚至還成了對未來收益的一種保證。在20世紀(jì)90年代信息技術(shù)高速發(fā)展時期，僅僅是創(chuàng)造出一種“時髦”就可以贏得投資者的青睞，并讓企業(yè)獲得市場。對于那些在贏家通吃的商業(yè)環(huán)境中掙扎求存的企業(yè)來說，股票價格上升就是一種競爭優(yōu)勢，甚至是一種決定性的優(yōu)勢。
近期的流動性危機事件表明，反饋效應(yīng)也可能帶來非常危險的結(jié)果。股票價格下跌不僅會動搖投資者的信心，也會令雇員、客戶、供應(yīng)商對企業(yè)失去信心。尤其是對金融機構(gòu)而言，信心受損若得不到妥善的處理，很可能會對該機構(gòu)造成致命的打擊。最終造成貝爾斯登公司破產(chǎn)的催化劑就是因為客戶們紛紛撤銷賬戶，并停止與這家公司進(jìn)行交易從而造成股票價格大幅下跌。美國國際集團（AIG）股票價格大幅跳水引起了評級機構(gòu)的注意，并隨后調(diào)低了該公司的評級，迫使美國國際集團追加此前所沒有的針對衍生品合同的擔(dān)保。美聯(lián)銀行因為股票價格下跌引發(fā)擠兌狂潮，存款企業(yè)取走了數(shù)十億美元的存款，使得該銀行最終投入了富國銀行的懷抱。
杠桿能夠強化反饋效應(yīng)。股票價格下跌會導(dǎo)致公司的市值縮水，而該公司的債券持有人的風(fēng)險就會加大。公司的股本是債券持有人防范違約風(fēng)險的緩沖墊，因為一旦有重大的不利事件發(fā)生，使得公司的股本喪失殆盡，那么該公司就會陷入無力償債的境地（公司一旦沒有了現(xiàn)金就會造成債務(wù)違約）。這樣一來，即便股本只不過是遭受了小幅的震蕩，債務(wù)的風(fēng)險也會加大，因為債券持有人的緩沖墊變薄了。而一旦緩沖墊變薄，市場就會要求新發(fā)行的債券擁有更大的利差。新債的利息成本更高，反過來就會影響公司的利潤，給贏利帶來壓力，從而進(jìn)一步壓抑股本，于是公司債券的風(fēng)險就變得更高。公司股本縮水會引發(fā)債券持有人的憂慮，還有另一個原因，那就是公司管理層有可能會從事風(fēng)險更高的項目，這無異于以債券持有人的利益為代價進(jìn)行賭博，以求借此翻身，但是如果項目失敗，債券持有人就會落得血本無歸。因此，即便是股本受到了輕微的損失，也有可能會把企業(yè)推向下坡路，并最終陷入財務(wù)困境。下坡路坡度的大小取決于債券到期的時間以及當(dāng)公司需要融資時債權(quán)人的集體意見。如果債權(quán)人的意見達(dá)到了伊辛模型發(fā)生相變的程度，那么這個下坡路幾乎就是垂直的，公司就有可能面臨生死困局。
另外，有些企業(yè)易受反饋效應(yīng)影響的原因在于它們的證券或資產(chǎn)負(fù)債表存在著結(jié)構(gòu)性缺陷。比如，有些公司會忽視對可轉(zhuǎn)債的稀釋進(jìn)行限制。一旦股票價格下跌，可轉(zhuǎn)債就會轉(zhuǎn)換成更多的股份，而這就對現(xiàn)有股東的權(quán)益造成了稀釋，從而給公司股票價格帶來下行壓力，或公司可能會簽訂債務(wù)契約，規(guī)定公司市價總值如果下跌即為違約。在這種情形下，股票價格下降可能會賦予貸款人要求加速債務(wù)償還的權(quán)利，而這有可能會迫使公司走向破產(chǎn)。在第9章中我們會看到，某家公司簽署了一份遠(yuǎn)期合約，承諾以某一固定價格回購其股票。如果股票價格上升，按市價記值這一承諾會帶來贏利，可一旦股票價格下跌，這一承諾就會成為一項危險的負(fù)債。
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