收益率超預(yù)期
我們認(rèn)為，當(dāng)前流動(dòng)性水平需要維持，利率政策就會(huì)不變，在此情況下，銀行收益率將會(huì)出現(xiàn)反彈，從而提升息差水平。
但收益率能否提升取決于銀行資金面與通脹預(yù)期，只有它們改變，才能使市場(chǎng)對(duì)債券趨勢(shì)預(yù)期產(chǎn)生變化，才能帶動(dòng)集體性需求減弱，從而帶動(dòng)債券收益率上升。
關(guān)于通脹預(yù)期，進(jìn)入第四季度末，CPI有轉(zhuǎn)為正值的可能。但通常債券市場(chǎng)會(huì)提前反應(yīng)，因此存在通脹預(yù)期上升推動(dòng)債券收益率上行的可能。
關(guān)于銀行間資金寬裕程度，我們認(rèn)為，整體上，下半年銀行體系流動(dòng)性依然是較為充裕的狀況，因此收益率上升存在一定的障礙，如同上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹預(yù)期提升也沒(méi)有帶來(lái)收益率的提升。
綜合而言，短期內(nèi)流動(dòng)性依然充裕，供給沖擊沒(méi)有顯現(xiàn)，因此收益率確實(shí)難以顯著改善。但進(jìn)入第四季度，由于債券市場(chǎng)對(duì)“CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正”以及“回收流動(dòng)性”預(yù)期的提前反應(yīng)，收益率可能出現(xiàn)上升。
需要指出的是，收益率陡峭化與息差沒(méi)有明顯聯(lián)系，這與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)明顯不同。其原因在于：一是中國(guó)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中，貸存款占據(jù)絕對(duì)的比重，銀行凈息差變化更多依賴(lài)存貸差的變化；二是中國(guó)貸存款利率均屬于管制政策，銀行息差改變更多地依賴(lài)于利率政策改變；而國(guó)外利率管制多集中在存款利率而貸款利率是市場(chǎng)化的。
不過(guò)，在利率政策穩(wěn)定背景之下，銀行貸款結(jié)構(gòu)與貸款需求的變化也將帶來(lái)銀行存貸差的改變。目前新增貸款中，中長(zhǎng)期貸款占比處于48%左右的歷史低位，而票據(jù)貼現(xiàn)貸款占比處于30%左右的歷史高位，新增貸款結(jié)構(gòu)改善的空間較大。
銀行在弱周期中
銀行贏利水平和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程密切相關(guān)。目前看來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入由“政策刺激效應(yīng)”向“需求復(fù)蘇”過(guò)渡的階段，我們?cè)噲D猜測(cè)銀行處于周期的什么位置？遺憾的是，缺乏可參考的歷史階段。
直觀的感受是：2008年第四季度是GDP環(huán)比增速最低的見(jiàn)底階段，銀行資產(chǎn)不良率也最高，銀行資產(chǎn)不良見(jiàn)頂與GDP見(jiàn)底同時(shí)；2009年以來(lái)，上市銀行甚至表現(xiàn)出不良余額下降的特點(diǎn)。
我們也曾認(rèn)為，銀行資產(chǎn)不良率是具有滯后性的。但現(xiàn)在我們認(rèn)為，有一種可能性在加大：由于大量逆周期信貸投放，這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量小周期可能已經(jīng)過(guò)去，而這輪逆周期貸款投放帶來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量大周期壓力可能是幾年之后下一輪經(jīng)濟(jì)周期中的事情了。 那么，在“政策刺激效應(yīng)”向“需求復(fù)蘇”過(guò)渡階段，復(fù)蘇預(yù)期取決于對(duì)下述判斷的博弈：
一是美元貶值與大宗商品價(jià)格上漲能否持續(xù)；
二是政府對(duì)通脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的容忍度有多大；
三是依靠房地產(chǎn)投資刺激，中國(guó)能否不依靠出口恢復(fù)就能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；
四是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)或者消費(fèi)能否超預(yù)期的恢復(fù)。
我們認(rèn)為，往預(yù)期的樂(lè)觀方向發(fā)展的可能性存在，因?yàn)槲覀兿嘈耪浴皶r(shí)間換空間”來(lái)保增長(zhǎng)的決心，以及中國(guó)個(gè)人、企業(yè)、政府的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的潛力。另外，有別于傳統(tǒng)的“強(qiáng)周期性”認(rèn)識(shí)，銀行在這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中確實(shí)顯示出了較強(qiáng)的“弱周期性”或者說(shuō)“平滑周期”的特點(diǎn)。
投資三策略
就融資概念股而言，我們把有融資需求的銀行股作為我們的推薦品種，理由有四：
一是目前低利率環(huán)境下進(jìn)行融資，有利于在下一個(gè)利率上升周期獲得超額收益；
二是核心資本的補(bǔ)充是規(guī)模擴(kuò)張的前提，雖然有投資者會(huì)質(zhì)疑規(guī)模擴(kuò)張是否能帶來(lái)ROE的提高，但我們的理解是，未來(lái)3年，依然是中小型銀行擴(kuò)充網(wǎng)點(diǎn)把規(guī)模提升到安全線(xiàn)（2萬(wàn)億元）的黃金時(shí)期;
三是規(guī)模的擴(kuò)大不僅僅有利于中小型銀行提高行業(yè)地位，更有利于提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高長(zhǎng)期贏利能力;
四是非A股的公開(kāi)增發(fā)有利于國(guó)內(nèi)投資者。
根據(jù)我們對(duì)上市銀行資本充足率的測(cè)算及其未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，我們推薦的融資概念股包括：招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展。
從核心資本充足率來(lái)看，補(bǔ)充核心資本需求較為急迫的民生銀行、浦發(fā)銀行、深發(fā)展銀行，在2009年已陸續(xù)公布了自己的融資方案。值得注意的是，從核心資本額來(lái)看，興業(yè)銀行2008年底的核心資本總額低于民生銀行，規(guī)模與民生銀行一致，但核心資本充足率高于民生銀行。主要原因是興業(yè)銀行的生息資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低的債券、個(gè)人按揭貸款占比較高。
就利潤(rùn)彈性來(lái)看，首先要看對(duì)短期收益率的彈性。目前，利率敏感性資產(chǎn)凈敞口最高的銀行是華夏銀行、招商銀行、中信銀行、民生銀行等。如果資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變，這些銀行對(duì)短期收益率提升的彈性最大。
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