首先是票據(jù)占比下降改善息差。在1、2月新增貸款中39%、47%是票據(jù)，4、5月份降到19%、10%。國(guó)有銀行/股份制銀行的票據(jù)占比已經(jīng)由2008年10月底的5%/6%提高到10%/15%。假設(shè)，1年期貸款利率5.31%，票據(jù)收益率1.6%，票據(jù)占比下降1%對(duì)國(guó)有銀行/股份制銀行的息差提升為1.83BP/2.16BP。
需要指出的是，下半年隨著票據(jù)逐漸到期，票據(jù)新增占比預(yù)計(jì)會(huì)大幅下降（甚至為負(fù)）。目前金融機(jī)構(gòu)中票據(jù)占比10.1%，假設(shè)后面每月新增貸款3000億元，票據(jù)占比不能超過(guò)300億元，票據(jù)占比才會(huì)開(kāi)始下降。
目前來(lái)看，債券利率與拆借利率已在歷史低位企穩(wěn)。我們判斷，未來(lái)存在向上的可能性，原因有二：
一是銀行間流動(dòng)性充裕環(huán)境有所改善，從第一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降；
二是國(guó)債和地方債及短期票據(jù)的發(fā)行將進(jìn)一步改善銀行資金使用壓力。
估值可提升
上面我們探討了銀行基本面，那么目前銀行估值水平能否接受呢？
關(guān)于銀行估值，我們認(rèn)為，在行業(yè)趨勢(shì)向下、市場(chǎng)悲觀時(shí)，PB估值在“尋底”過(guò)程中更為有效；但在行業(yè)趨勢(shì)向好、贏利增長(zhǎng)預(yù)期提升時(shí)，PE估值在“找頂”過(guò)程中可能更為有效。
目前銀行股估值在16倍PE左右，相對(duì)于2009/2010年6.6%/15.4%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，似乎存在折價(jià)。那么，相對(duì)于大盤的折價(jià)在什么水平合理？
分析銀行股2002年以來(lái)相對(duì)于滬深A(yù)股流通指數(shù)的折價(jià)，一個(gè)有意思的現(xiàn)象就是：雖然銀行的PB/PE相對(duì)于滬深A(yù)股流通指數(shù)折價(jià)的趨勢(shì)一致，但其絕對(duì)水平卻在悄然發(fā)生變化。
在2007年1月之前，銀行股相對(duì)于滬深A(yù)股流通指數(shù)的PB一直是溢價(jià)的，基本上在1.15～1.50之間波動(dòng)；但2007年之后，相對(duì)PB持續(xù)下滑，直到在0.85左右穩(wěn)定下來(lái)，形成新的中樞。
相比之下，滬深A(yù)股流通指數(shù)的PE比價(jià)更為穩(wěn)定，除了2006年稅改這個(gè)制度性因素帶來(lái)的大幅偏離外，整體上2002~2008年10月之前的中樞穩(wěn)定在0.70～0.85之間。 PE折價(jià)穩(wěn)定而PB折價(jià)下降，背后原因是中行、工行等大市值公司在2006年相繼上市，其資本充足率較高，杠桿較低，導(dǎo)致行業(yè)ROE中樞相對(duì)下降。資本充足率提高，杠桿下降，銀行風(fēng)險(xiǎn)降低，應(yīng)該享有更高PE才對(duì)，但由于A股市場(chǎng)偏好“小市值”股票，“大市值”往往享受估值折價(jià)，大行上市后行業(yè)的“大市值”特點(diǎn)加劇，因此行業(yè)享受了“大市值”折價(jià)。
緊縮預(yù)期年底
當(dāng)然，銀行股的估值與流動(dòng)性環(huán)境密切相關(guān)，這在短期內(nèi)是否會(huì)改變呢？我們認(rèn)為，短期流動(dòng)性基礎(chǔ)轉(zhuǎn)變存在壓力：
對(duì)于國(guó)內(nèi)，出口與房地產(chǎn)是目前解放經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩翼，出口取決于海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與消費(fèi)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)成了必然選擇，而流動(dòng)性是穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格、提高房地產(chǎn)投資的基礎(chǔ)。因此，短期內(nèi)流動(dòng)真正改變的基礎(chǔ)尚不具備。
對(duì)于美國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇剛開(kāi)始，雖然在去庫(kù)存化和退稅帶動(dòng)的消費(fèi)刺激下，美國(guó)初現(xiàn)恢復(fù)狀況，但主要投資、消費(fèi)信貸等關(guān)鍵指標(biāo)尚未看到。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以居民消費(fèi)為核心的“去杠桿化”長(zhǎng)期趨勢(shì)和儲(chǔ)蓄率的持續(xù)攀升導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)脆弱，在新增增長(zhǎng)點(diǎn)顯現(xiàn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)難以有實(shí)質(zhì)收縮流動(dòng)性。
由于全球央行大量注入流動(dòng)性，通脹預(yù)期成了影響流動(dòng)性收縮進(jìn)程的因素。溫和的通脹預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)“再通脹”過(guò)程，從而有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，大宗商品價(jià)格上漲，又進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的通脹預(yù)期升溫。市場(chǎng)所隱含的未來(lái)5～10年的通脹預(yù)期已經(jīng)恢復(fù)到雷曼破產(chǎn)前的較高水平。
但是，通脹預(yù)期很大程度上由美元貶值預(yù)期決定?？紤]到產(chǎn)能過(guò)剩與需求疲軟，PPI理論上較難向CPI傳導(dǎo)。但通脹預(yù)期可以影響消費(fèi)者與投資者行為，從而對(duì)真正通脹產(chǎn)生正向作用?？傮w上，通脹預(yù)期在十幾年以來(lái)一直較為穩(wěn)定，包括2008年大宗商品價(jià)格的大幅上揚(yáng)對(duì)5～10年期的通脹預(yù)期也沒(méi)有產(chǎn)生太高推動(dòng)作用，因此，要通脹預(yù)期大幅上升也不是件容易的事情。
國(guó)金宏觀組初步認(rèn)為，流動(dòng)性緊縮的預(yù)期可能在2009年年底才發(fā)生。從美國(guó)看，2008年初開(kāi)始創(chuàng)立的各種短期流動(dòng)性機(jī)制將在2009年年底自動(dòng)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)延長(zhǎng)這些機(jī)制，這些可視為收緊的第一步。
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