第四篇 金融行業(yè)：看多中國銀行股
下半年銀行股投資應(yīng)關(guān)注以下三種思路：一是融資概念股，如招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展；二是利潤對收益率反彈或信貸成本下降彈性較大，如華夏、招行、中信、民生；三是受益于區(qū)域復(fù)蘇，如招行、深發(fā)展，受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)刺激，如興業(yè)、南京。
——國金證券金融行業(yè)首席分析師：李偉奇、張英、陳建剛
中國商業(yè)銀行的獨(dú)特性與太多宏觀和市場因素密切相關(guān)，因而，2009年下半年的銀行股投資邏輯也顯得復(fù)雜，但我們認(rèn)為，應(yīng)始終把握三大核心因素：銀行的基本面趨勢以及超預(yù)期的可能？估值水平是否過度反映了對基本面的預(yù)期？流動性環(huán)境是否在短期內(nèi)會改變？
通過上述分析，我們認(rèn)為，下半年將出現(xiàn)超預(yù)期收益率反彈。同時，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向樂觀方面發(fā)展也提升了銀行股的投資價值。
于是，我們在6月月報中已經(jīng)將2009/2010年上市銀行整體凈利潤增速由原來的4.0%/5.2%上調(diào)至6.6%/15.4%。由此認(rèn)為，目前PE估值仍屬合理，同時PE估值相對于大盤的折價仍然低于歷史中樞，存在進(jìn)一步提升空間，所以我們維持銀行業(yè)的“增持”評級。
不過，相比上半年清晰的選股邏輯，下半年選股更為艱難。整體上，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下應(yīng)該更注重成長性，因此我們偏好增長潛力大的股份制銀行與城商行。
于是，我們建議關(guān)注以下三種思路：
一是融資概念股，如招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展；
二是利潤對收益率反彈或者信貸成本下降彈性較大，如華夏、招行、中信、民生；
三是受益于區(qū)域復(fù)蘇或者區(qū)域經(jīng)濟(jì)刺激，受益于區(qū)域復(fù)蘇如招行、深發(fā)展，受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)刺激如興業(yè)、南京。
基本面向好
首先是銀行的基本面趨勢以及超預(yù)期的可能？我們認(rèn)為，中國上市銀行基本面逐漸向好：目前資金利率啟穩(wěn)，在2009年第二季度該行業(yè)的息差見底，在第三季度凈利息收入環(huán)比上升壓力更小。
但資產(chǎn)質(zhì)量使得2010年銀行股業(yè)績能見度較低，市場預(yù)期悲觀。這不僅體現(xiàn)在2010年業(yè)績增長假設(shè)上，也體現(xiàn)在銀行估值折價上。但我們認(rèn)為，2010年的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期可能得到修正。其原因在于不良率預(yù)期存在修正機(jī)會，覆蓋率提供平滑空間。 事實上，對銀行的不信任以及估值折價很多是基于這一點(diǎn)，銀行在此輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中受損較小是由于大量逆周期放貸延遲了其資產(chǎn)質(zhì)量壓力暴露。
但上述判斷似乎也忽視了一些正面因素：
第一，在壟斷保護(hù)下，經(jīng)過幾年經(jīng)濟(jì)良好時期的高速發(fā)展，銀行積累了豐厚的“家底”，具備了很強(qiáng)的平滑作用；
第二，在過去幾年貸款需求高于信貸供給過程中，銀行很好地調(diào)整了自身客戶結(jié)構(gòu)和貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)。
而且，上市銀行出于對2009年的悲觀預(yù)期，信貸成本大幅提升到1.26%，覆蓋率提升到134%（股份制銀行普遍達(dá)到150%）。高撥備覆蓋率成為未來平滑信貸成本的資本。
毫無疑問，銀行的大量貸款存在長期風(fēng)險，但短期內(nèi)難以暴露。2009年1～5月近6萬億元的新增貸款多以政府貸款為主，金融危機(jī)成就了地方融資盛宴，大量貸款投放是建立在4～5年后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財政收入增長基礎(chǔ)之上。即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和財政收入不如預(yù)期，但短期內(nèi)只要財政付息有保證，政府項目壞賬風(fēng)險就難以很快暴露。
我們由此認(rèn)為，2009年銀行信貸增長可能超預(yù)期。事實上，上半年放貸奠定了全年業(yè)績基礎(chǔ)：2009年1～5月新增貸款已達(dá)到5.96萬億元。假設(shè)剩余7個月的月新增貸款約3000億元，則全年新增貸款將超過8萬億元，同比增速達(dá)到25.14%；如果上市銀行新增貸款與整體成比例，則全年上市銀行全年貸款增速將達(dá)到30%。
我們看到，上半年大部分貸款都流向了中央以及政府項目（如鐵公基、開發(fā)區(qū)、地方融資平臺），2009年政府項目資金和貸款占投資比重大幅上升。據(jù)部分銀行反映，上半年很多企業(yè)貸款目前仍然以存款形式存在銀行，下半年可能有實際投資需求，因此，不排除下半年投資增速仍然超預(yù)期的可能。
那么，2010年信貸增長呢？我們認(rèn)為，2010年貸款增速可能明顯回落，但由于政府長周期項目對貸款需求的粘性，而且政府保增長的決心異常堅決（要么出口好轉(zhuǎn)、要么刺激房地產(chǎn)），因此，2010年貸款增速仍然能達(dá)到15%左右的歷史平均水平。
于是，我們認(rèn)為，息差已經(jīng)擊穿歷史低點(diǎn)，并將出現(xiàn)反彈。
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