2.信貸環(huán)境變緊――還款壓力變大
翻開2006年的報告，所見的大多數(shù)都在討論“美國抵押貸款利率走低惠及房市”。實際上，美國從2001年已經(jīng)開始試行寬松的貨幣政策。但是，從2005年開始，聯(lián)邦基金利率開始慢慢回升，并在2006年達(dá)到差不多5%的利率水平。圖1.1是1992～2007年美國的年平均聯(lián)邦基金利率。
圖1.11992～2007年，美國年平均聯(lián)邦基金利率
資料來源：根據(jù)美聯(lián)儲公布的官方數(shù)據(jù)整理而成。
從圖1.1不難看出，從2001至2007年間，聯(lián)邦基金利率像過山車一般急速下降，又急速上升。讓那些本來期待利率能一直比較低的借款人目瞪口呆。雖然聯(lián)邦基金利率不是住房貸款利率，卻與住房貸款利率直接相關(guān)。圖1.2是美國30年期固定利率房屋抵押貸款（不含次級貸款）的平均利率。
圖1.21990～2008年，美國30年期固定利率房屋抵押貸款平均利率
資料來源：根據(jù)聯(lián)邦住房貸款抵押公司公布的數(shù)據(jù)整理而成。
從圖1.2可以看出，從2005年開始，30年期固定利率房屋抵押貸款呈現(xiàn)上升趨勢。雖然次級貸款沒有可供參考的平均利率，但它肯定是與市場利率水平密切密切相關(guān)的。隨著信貸環(huán)境變緊，借款人所背負(fù)的還債壓力就越大。
3.房地產(chǎn)市場的降溫
前面提到，只有當(dāng)借款人和貸款人都認(rèn)為房屋價格會上漲的情況下，雙方才會愿意發(fā)生次級債交易。對于借款人而言，當(dāng)房屋價格上漲時，即使還貸壓力變大，借款人也有充足的動力想辦法還款；對于貸款人而言，當(dāng)房屋價格上漲時，如果借款人嚴(yán)重違約，貸款人可以將房屋再次銷售，也不會有任何損失?？墒侨绻康禺a(chǎn)價格沒有上漲，反而下降，還款人的還款意愿就會大打折扣，而貸款人也無法將收回的房屋以高價出售。正是由于近兩年美國房地產(chǎn)市場的降溫，加上利率上漲，導(dǎo)致了大量借款人違約，尤其是那些信譽記錄本來就很一般，又缺乏還款能力的借款人。
反映美國房屋價格的主要指數(shù)，包括S&P/Case.Shiller(CS), the National Association of Realtors (NAR), the Office of Federal Housing Enterprise Oversight（OFHEO)，Shiller Real HousingIndex（SRHI）等。這些指數(shù)自2005年以來都出現(xiàn)了大幅下滑。雖然從歷史角度來看，美國房價仍然處于歷史上較高的水平。但是相比2000年以后美國房價的迅速上漲，從2005年開始房價總體上是下降的。圖1.3是美國三個主要城市的房價走勢。
圖1.31990～2007年，美國丹佛，舊金山和
邁阿密的房價走勢（設(shè)1890年=100）
資料來源：根據(jù)聯(lián)邦住房貸款抵押公司公布的數(shù)據(jù)整理而成。
4.錯綜復(fù)雜的資金鏈條
從20世紀(jì)70年代開始，“政府住房抵押協(xié)會”（1968年）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（1970年）等率先發(fā)行基于住宅貸款的證券化產(chǎn)品，推動住宅貸款市場的流動性從“出售貸款”開始進(jìn)入到“證券化”階段。這一貌似平常的資產(chǎn)證券化行為，如果是建立在正常的金融環(huán)境和貸款環(huán)境中，也許不會引起這么大的關(guān)注。但是，由于當(dāng)時美國的次級債已經(jīng)發(fā)展到了一定程度，這些證券化的產(chǎn)品實際上是建立在一個非常不穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。而且隨著證券化的鏈條越來越長，鏈條后端的人也就失去了看清楚風(fēng)險的能力。舉個簡單的例子，假設(shè)甲賣給乙一個有瑕疵的產(chǎn)品，乙把產(chǎn)品用精美禮品紙包裝后再賣給丙，丙也照樣學(xué)樣，如此流轉(zhuǎn)下去。最終沒有人去關(guān)注盒子里面的產(chǎn)品到底是不是完好的，是不是已經(jīng)完全損害，大家都只關(guān)心把這個產(chǎn)品再包裝和再銷售。
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