股市的教訓(xùn)
2013年11月30日（周六），中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布重啟IPO。12月2日（周一），創(chuàng)業(yè)板大跌。中國(guó)的小盤(pán)概念股已經(jīng)經(jīng)歷了一輪瘋狂。盡管主板市場(chǎng)一直低迷，創(chuàng)業(yè)板的市盈率卻一直很高?；旧希稒C(jī)的火力一直集中于小盤(pán)股，在那里釋放最大能量。
IPO的重啟被包裝為市場(chǎng)化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫，潛在的流動(dòng)性流失讓市場(chǎng)異常擔(dān)憂。由于中國(guó)的IPO基本是被設(shè)計(jì)為從泡沫中吸出資金，一連串企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市將不可避免，這將有助于泡沫的破裂，是個(gè)好消息。
真正的股市必須是建立在可持續(xù)的動(dòng)態(tài)之上：資金被投向那些可以盈利的企業(yè)。泡沫可以向經(jīng)濟(jì)體注入一些資金，只要流動(dòng)性的分流不超過(guò)資金流入。所以，限制IPO是讓中國(guó)股市正常運(yùn)行的唯一方法。
股市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有那么重要。與信貸體系相比，股市提供的資金微不足道。股市是中國(guó)推行改革所面臨的兩難處境的一例明證：政府推動(dòng)改革時(shí)，能否忽視泡沫的存在？我懷疑，由于市場(chǎng)的反應(yīng)，中國(guó)的股改將沒(méi)有那么快，因?yàn)檎€沒(méi)有承受泡沫破裂后果的決心。
地平線上的烏云
美聯(lián)儲(chǔ)可能在2014年結(jié)束其量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表將停止擴(kuò)張，且隨著其持有證券的到期，其資產(chǎn)負(fù)債表將收縮。QE的停止將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率高企，十年期美債收益率將可能在2014年達(dá)到4%，而其最近一次的低點(diǎn)為1.3%。利率如此之大的上漲，將肯定像以往每次一樣，引發(fā)流動(dòng)性大幅撤離新興市場(chǎng)。
由于新興經(jīng)濟(jì)體受貿(mào)易因素驅(qū)動(dòng)，更傾向于干預(yù)本幣幣值的波動(dòng)，他們的貨幣條件與美聯(lián)儲(chǔ)的政策緊密相連。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的水漲船高。這些國(guó)家的變化相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)政策的加速器。在當(dāng)下這輪寬松政策下，中國(guó)是主要的加速器，所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)逆轉(zhuǎn)其政策時(shí)，中國(guó)也將承受最大的后果。
在其巨額的外匯儲(chǔ)備中，中國(guó)坐擁數(shù)量前所未有的熱錢(qián)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，對(duì)中國(guó)的影響將十分嚴(yán)重。
中國(guó)應(yīng)該趕在美聯(lián)儲(chǔ)之前行動(dòng)，首先處理影子銀行體系的問(wèn)題。該體系利用高利率及虛假的流動(dòng)性，將資金吸入泡沫資產(chǎn)。這一流動(dòng)性來(lái)自投資者總體平衡的購(gòu)進(jìn)和售出某一產(chǎn)品，而標(biāo)的資產(chǎn)本身往往不具流動(dòng)性。這一體系已經(jīng)變得如此之大，結(jié)果正在驅(qū)動(dòng)中國(guó)的貨幣供應(yīng)。
但影子銀行體系并不具有影子性質(zhì)，它是由銀行體系控制的，其大部分產(chǎn)品通過(guò)銀行被售出。對(duì)銀行而言，影子銀行體系是繞過(guò)審慎監(jiān)管和資本要求的便利工具。
如果中國(guó)仍猶豫不決，它就是在等待一個(gè)無(wú)法逃避的時(shí)刻的到來(lái)。什么時(shí)候某項(xiàng)改革被執(zhí)行，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生恐慌，增長(zhǎng)的考慮重回優(yōu)先，改革再度被推向不確定的未來(lái)。
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