清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師廖理
廖理，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)，金融學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。1989年畢業(yè)于清華大學(xué)電機(jī)工程系，獲學(xué)士學(xué)位，1996年獲清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士學(xué)位，1999年獲美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院工商管理碩士。
從2004年的3200萬到2005年的15億，一年的時(shí)間，框架媒介通過大規(guī)模的并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值的飛躍。本書非常精彩地回放了從譚智及相關(guān)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入框架，到框架并購(gòu)業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，再到分眾傳媒高價(jià)收購(gòu)框架的傳奇過程。其中從資本與業(yè)務(wù)的整合，到戰(zhàn)略與時(shí)機(jī)的選擇，都有值得借鑒學(xué)習(xí)之處。但是我們?nèi)绻麅H僅從一本商業(yè)讀物的角度看待這本書，那么就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了它的意義。
框架傳奇從行業(yè)大局看，是新出現(xiàn)的一種行業(yè)整合動(dòng)向，從實(shí)業(yè)企業(yè)看，是一種新的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，而對(duì)于眾多金融投資企業(yè)來說，也是國(guó)內(nèi)一種新的商業(yè)模式。這本書最大的價(jià)值在于它詳細(xì)描述了框架開創(chuàng)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)行為的新模式，是類似行為在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟蒙者。
框架模式
什么是框架模式？首先我們需要對(duì)框架的并購(gòu)成長(zhǎng)進(jìn)行一個(gè)理論上的總結(jié)。如果大家對(duì)國(guó)外的并購(gòu)發(fā)展史比較了解的話，那么會(huì)發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)末，美國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)過很多類似于框架的例子。最早在1970年，有一個(gè)叫WayneHuizenga的芝加哥人收購(gòu)了數(shù)百家小型垃圾處理企業(yè)后打包上市，形成的WasteManagementCorporation在20世紀(jì)80年代末市值達(dá)到了10億美元。到了1990年，這類收購(gòu)活動(dòng)變得非常頻繁。1997年，平均每周有5家整合后的企業(yè)IPO，并且誕生了專業(yè)從事整合收購(gòu)的私募投資機(jī)構(gòu)，如NotreCapitalVentures。
在學(xué)術(shù)界，一般將框架這種在短時(shí)間內(nèi)橫向整合某一細(xì)分行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，以期獲得行業(yè)主導(dǎo)地位的過程稱為Roll-up或者整合收購(gòu)。在行業(yè)整合達(dá)到一定程度之后，公司可以上市或者賣給其他企業(yè)，并且可以用上市獲得的資金繼續(xù)收購(gòu)行業(yè)里的其他小企業(yè)。企業(yè)這么做最直接的動(dòng)機(jī)就是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，擴(kuò)大市場(chǎng)，提高盈利能力。另外在某些時(shí)候，金融投資機(jī)構(gòu)也會(huì)愿意推動(dòng)這種行為，因?yàn)椴还茏詈笃髽I(yè)是上市還是賣給了其他公司，收益都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)初收購(gòu)的成本。
框架模式是整合收購(gòu)在國(guó)內(nèi)的首次嘗試。其特征與上面對(duì)整合收購(gòu)的描述非常符合。一是操作時(shí)間短、整合對(duì)象多，收購(gòu)8家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只花了8個(gè)月時(shí)間；二是整合程度高，收購(gòu)后企業(yè)以90%的份額幾乎壟斷了電梯廣告市場(chǎng)；三是在動(dòng)機(jī)上，框架當(dāng)初進(jìn)行收購(gòu)就是為了消除行業(yè)內(nèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)廣告的銷售價(jià)格；四是在后續(xù)動(dòng)作上，并入分眾之后的框架又收購(gòu)了13家企業(yè)，到2007年5月整合的同類公司已達(dá)到21家，市場(chǎng)份額超過98%；最后從金融動(dòng)機(jī)角度看，框架收購(gòu)最初8家企業(yè)的成本約為5000萬現(xiàn)金+30%框架媒介股份，而最后賣給分眾的價(jià)格是15億，粗略估算一下，投資增值接近25倍。
一次框架式的整合收購(gòu)可以簡(jiǎn)單地概括成以下幾個(gè)步驟。
1.發(fā)起人發(fā)現(xiàn)具有整合收購(gòu)潛力的目標(biāo)行業(yè)。在框架媒介一案中，譚智和框架媒介本身充當(dāng)了發(fā)起人的角色。他們發(fā)現(xiàn)，電梯平面媒體業(yè)是一個(gè)結(jié)構(gòu)上高度分割，存在相當(dāng)數(shù)量小企業(yè)，只要較少資本就可以進(jìn)行有效整合的行業(yè)。并且這個(gè)行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。
2.收購(gòu)企業(yè)融入收購(gòu)資金。這筆資金主要用于啟動(dòng)收購(gòu)流程。融資的方式可以是債權(quán)，也可以是股權(quán)。案例中，譚智本人、漢能投資和IDG一共為平臺(tái)企業(yè)框架媒介以股權(quán)和債權(quán)形式籌集了3900萬的收購(gòu)啟動(dòng)資金。
3.收購(gòu)企業(yè)同時(shí)并購(gòu)多家目標(biāo)企業(yè)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，平臺(tái)企業(yè)平均會(huì)一次收購(gòu)7至9家小企業(yè)。而框架媒介在9個(gè)月內(nèi)收購(gòu)了朗媒傳播等8家目標(biāo)企業(yè)。
4.整合后的企業(yè)IPO或出售，或繼續(xù)進(jìn)行行業(yè)整合。投資機(jī)構(gòu)這時(shí)候可以選擇套現(xiàn)退出。案例中，整合后的框架媒介被分眾傳媒并購(gòu)，原框架媒介獲得現(xiàn)金和分眾股票。之后，并入分眾的框架又繼續(xù)收購(gòu)了12家企業(yè)。
另外，更復(fù)雜一些的整合收購(gòu)會(huì)以收購(gòu)企業(yè)上市為融資手段，并且用第四步中IPO收益來支付第三步中的收購(gòu)價(jià)款，這樣，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)需要投入的資金要少的多。
尋找機(jī)會(huì)
框架的傳奇故事既有其偶然性，也有其必然性?？蚣艿某晒砹司薮蟮膮f(xié)同效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)收益，那么我們需要怎樣的條件才能復(fù)制框架模式？
不是所有行業(yè)都能夠進(jìn)行整合收購(gòu)?？v觀框架所處的電梯平面媒體業(yè)，有幾點(diǎn)特征非常明顯。首先這個(gè)行業(yè)群雄林立，在結(jié)構(gòu)上非常分散，行業(yè)集中度很低，沒有自然的行業(yè)領(lǐng)袖。在電梯廣告業(yè)中，經(jīng)營(yíng)者所擁有的唯一資源就是樓宇電梯內(nèi)的海報(bào)粘貼權(quán)，進(jìn)入壁壘比較低，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。另外，只有能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)的行業(yè)才適宜復(fù)制框架模式。也就是說，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大至少要能夠降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，提高業(yè)務(wù)運(yùn)行效率，為企業(yè)帶來長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。框架的電梯廣告業(yè)可以，因?yàn)檎虾蟮奈飿I(yè)成本顯著下降，議價(jià)能力顯著上升，并且可以進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分。有些行業(yè)，如干洗業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)則相當(dāng)有限；還有高級(jí)餐廳，其產(chǎn)品對(duì)客戶的價(jià)值主要源于獨(dú)特性或者新奇性，成本削減會(huì)導(dǎo)致客戶價(jià)值的下降。這些行業(yè)都不適合整合收購(gòu)。最后，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的所有者要有退出意愿，整合才有足夠的收購(gòu)對(duì)象。
有了目標(biāo)，框架模式還需要有較為充分的資金支持。對(duì)于一般性的企業(yè)來說，一家公司拿出收購(gòu)十多家企業(yè)的資金是很困難的事情。事實(shí)上，在漢能和IDG注資之前，框架媒介的年利潤(rùn)僅為800萬人民幣，根本無法支付收購(gòu)需要的5000萬現(xiàn)金。不過這個(gè)問題可以通過VC、PE以及其他投資者的進(jìn)入得以解決。對(duì)于框架，除了1500萬的先期股權(quán)投資以外，當(dāng)框架面臨收購(gòu)資金不足時(shí)，由漢能和IDG牽頭，聯(lián)合框架媒介原始股東和譚智本人，又以債權(quán)形式向框架注資2400萬。
整合收購(gòu)還需要一個(gè)良好的企業(yè)載體和一個(gè)強(qiáng)有力的執(zhí)行者?？蚣苣Ｊ降囊粋€(gè)基本特征是，其與8家收購(gòu)對(duì)象達(dá)成交易的時(shí)間非常短。這樣可以有效地避免在收購(gòu)過程中有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的介入以及并購(gòu)的定價(jià)方式發(fā)生變化?？蚣苊浇樽鳛闃I(yè)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)，以大吃小，在進(jìn)行整合收購(gòu)方面比起其他可能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)：了解產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，具有較強(qiáng)的談判地位，并且擁有較多的資源支持。而作為具體的執(zhí)行者，譚智的談判能力給人留下了深刻印象。他不僅僅在資金缺乏、公司內(nèi)部意見不一致的基礎(chǔ)上和8家對(duì)象企業(yè)一一達(dá)成協(xié)議，并且除了第一家公司之外，定價(jià)方式都是公司凈利潤(rùn)的4~6倍，以現(xiàn)金+股票的方式支付，緩解了公司的壓力。
企業(yè)載體和執(zhí)行者的重要性還體現(xiàn)在收購(gòu)后的整合過程中。在接手多家文化、結(jié)構(gòu)完全不同的企業(yè)之后，企業(yè)載體和執(zhí)行者必須擁有相當(dāng)?shù)娜诤夏芰?，才能將多家企業(yè)合并為一個(gè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的整體，否則整合收購(gòu)將得不償失。正面的例子是框架，譚智避稱“收購(gòu)”，挽留關(guān)鍵員工，培養(yǎng)新公司文化，結(jié)果收購(gòu)?fù)戤?個(gè)月就基本完成了公司的整合工作。一個(gè)反例是，一家叫USOfficeProducts的公司收購(gòu)的過程很順利，但是之后因?yàn)檎喜涣?，又被迫打散成四家新企業(yè)。
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